PUBLICAÇÃO: 05 DE NOVEMBRO DE 2019
Relatório Empresas do Segmento Varejista 
As incertezas políticas que rondavam as últimas eleições foram encerradas com a eleição de um governo com viés pró mercado, liberal e com uma agenda reformista. O eleitorado viu na equipe de Jair Bolsonaro o governo que seria capaz de conduzir o Brasil à retomada do crescimento econômico, que por sua vez chegou ao Planalto com a árdua tarefa de aprovar a reforma da Previdência, que é tida como a principal reforma, seguida da tributária, para destravar a retomada do crescimento econômico.

No entanto, atritos políticos com o presidente da Câmara dos Deputados, Rodrigo Maia, com a base aliada, com opositores e até com seus próprios ministros, somados ao envolvimento em polêmicas consideradas desnecessárias e, por fim, a falta de votos suficientes para aprovação no Congresso acabaram frustrando as expectativas dos principais agentes de mercado quanto à aprovação do texto da reforma da Previdência no primeiro semestre. Essa mudança acabou refletindo nas projeções de expansão do PIB, conforme é possível observar no Gráfico 1, o qual apresenta as projeções de expansão para o PIB para o biênio 2019 e 2020 desde de dezembro, mês imediatamente após a eleição do novo governo.

O desapontamento com o início do governo se refletiu nas expectativas de expansão do PIB para o ano corrente, o qual caiu de 2,55% em dezembro para 1,23% ao final de maio. Contudo, também é possível observar que para 2020 as projeções pouco se alteraram, sinalizando que o mercado ainda acredita na aprovação da reforma neste ano.

As incertezas relacionadas com a capacidade de articulação do atual governo para reconduzir o País ao crescimento econômico respingaram no Índice de Confiança do Consumidor (ICC), levantamento elaborado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV). Segundo a Instituição, a pesquisa procura captar o sentimento do consumidor em relação à situação geral da economia e de suas finanças pessoais. No mês de maio, foi observado um recuo de 2,90 pontos, menor patamar observado desde outubro de 2018, conforme pode ser observado no Gráfico 2, e maior retração mensal desde janeiro de 2015.

Segundo a Fundação, o resultado de março sinaliza desapontamento dos consumidores com o ritmo de recuperação da economia, após projetarem melhorias para a economia e para as finanças familiares em meses anteriores. Além da velocidade da recuperação estar mais lenta do que o esperado, a demora no avanço das reformas tem contribuído para o aumento da incerteza econômica, que, segundo levantamento da FGV, cedeu 2,3 pontos em março, conforme é possível notar no Gráfico 3. Contudo, o indicador segue ainda em patamares elevados, permanecendo acima da média histórica.

De acordo com a instituição de pesquisa, o referido índice busca medir a incerteza da economia doméstica a partir de informações coletadas dos principais periódicos do País, do Ibov e das expectativas do mercado financeiro sobre variáveis macroeconômicas. O aumento das incertezas geram impactos negativos tanto nas empresas, desestimulando investimentos e produção. Nas famílias, o principal choque é a diminuição na propensão ao consumo.

Quando nos aprofundamos um pouco mais no PIB, a literatura econômica nos informa que sua equação possui como variáveis além do consumo das famílias, os gastos do governo, os investimentos públicos e privados e o saldo da balança comercial (exportações – importações). Em um passado não tão distante, quando o Brasil saiu do fundo do poço, dando término à recessão econômica, constatou-se que o consumo das famílias foi o principal driver que conduziu à expansão do PIB, conforme é possível observar notadamente no Gráfico 5, principalmente pelo fato do consumo das famílias ter crescido a uma taxa acima do PIB. Embora seja possível observar a melhora da economia a partir de meados do 1T16, constata-se que o efeito não foi sentido imediatamente na taxa de desocupação, que apenas passou a se retrair em meados do segundo trimestre de 2017, conforme é possível perceber no Gráfico 6. Mesmo assim, nota-se que junto com a recuperação do PIB e do consumo das famílias, observamos a expansão real dos salários, ou seja, já com o desconto da inflação. Adicionalmente, é importante citar fatores como: os cortes na Selic, que tornou o acesso ao crédito mais barato, e medidas como a liberação do saldo de contas inativas do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), o que impulsionou os gastos das famílias no período.

As perspectivas para a economia em 2019 apontam para mais um ano de baixo crescimento, o que é corroborado pelo elevado patamar de desocupados, pelas retrações no índice de confiança do consumidor, pela baixa utilização da capacidade instalada da indústria e pela adoção de uma política monetária acomodatícia pelo Comitê de Política Monetária, com a manutenção da Selic em 6,50% a.a., menor patamar da história.

Obviamente, este cenário afeta todos os setores da economia, mas como até o momento demos ênfase em variáveis como consumo das famílias, índices de confiança do consumidor e desemprego, acreditamos que essas variáveis possuem maior correlação com o varejo. Por isso, nos próximos parágrafos iremos analisar a performance de cada segmento do varejo, as principais companhias com ações listadas em bolsa e compará-las com os seus principais pares de mercado, a fim de saber qual a top pick e quais estão mais atrativas para investimentos focando no longo prazo.

Vestuário
O varejo focado no vestuário é talvez o segmento do varejo mais emblemático em períodos de baixo crescimento econômico, consumo estagnado pelas famílias e desemprego em patamares elevados, isso porque via de regra o gasto com roupas não possui o mesmo caráter de essencialidade que despesas com alimentação, medicamentos e educação, logo, tendem a ser um dos principais tipos de gastos a serem cortados em um momento de restrição orçamentária familiar.

Conforme dito anteriormente, os gastos relacionados com alimentação possuem mais importância no orçamento doméstico, e quando olhamos dados da inflação alimentar, constatamos que a mesma apresenta um movimento altista. Em 2019, o acumulado sinaliza uma alta de 4,34%, ao mesmo tempo que em março de 2019, a inflação alimentar estava no patamar de 0,32%. Com o encarecimento dos alimentos, é natural pensar que uma maior parte da renda familiar será direcionada para tal finalidade.

Embora o cenário seja desafiador, conforme é possível observar no gráfico 8 abaixo, que mostra a evolução do faturamento e volume de vendas do varejo focado em vestuário, isso não quer dizer que não tenhamos boas opções para investir para longo prazo.

LREN3xGUAR3
Os principais players desse segmento com ações listadas em bolsa e comparáveis entre si são a Lojas Renner (LREN3) e a Guararapes (GUAR3), que atua sob a marca Riachuelo.

As primeiras métricas que iremos avaliar são as operacionais, tais quais prazo médio de vendas, prazo médio de recebimento e de pagamento a fornecedores, essenciais para avaliar qualquer negócio, contudo, dado o uso intenso de capital de giro no varejo, precisam de ser verificadas com maior atenção.

O gráfico 9 apresenta o prazo médio de estocagem, que consiste no tempo decorrido entre a chegada do produto ao estoque até a sua venda, ou seja, quanto menor, melhor para a empresa, pois ela tem menores custos com estoques e sinaliza uma maior eficiência nas vendas. Percebemos que historicamente a Lojas Renner (LREN3) se mostra mais eficiente nas vendas e na gestão dos estoques na comparação com o seu respectivos par, dado o menor prazo de estocagem.

No gráfico 10, observa-se o prazo médio de recebimento, ou seja, o tempo médio que a companhia leva para receber as vendas realizadas à prazo. Quanto menor melhor, dado que a Companhia receberá mais rápido, o que reduz a probabilidade de ter que recorrer a empréstimos para financiamento das operações. É possível observar que historicamente ao longo dos trimestres as operações da Lojas Renner (LREN3) oscilam mais, mas mesmo assim apresentam um menor prazo para recebimento das vendas. Desde o primeiro trimestre de 2017 até o primeiro trimestre de 2019, o prazo de recebimento médio da LREN3 é de 90 dias, enquanto o da GUAR3 é de 118.

O gráfico ao lado mostra o prazo médio de pagamento a fornecedores, que nada mais é do que o prazo que a Companhia leva para pagar as dívidas com fornecedores, ou seja, quanto maior melhor. Um prazo de pagamento elevado sinaliza um maior poder de barganha com os fornecedores e maior eficiência nas compras, também reduzindo as chances da empresa ter que recorrer a financiamentos e empréstimos para financiar as operações. Em média, nesse quesito, observamos uma certa paridade entre os resultados das duas varejistas, com apenas 1 dia a mais de diferença para a Lojas Renner, muito em função do pico observado no resultado, mas historicamente é possível perceber que o prazo de pagamento da Guararapes é maior.

Ao compilar esses três dados chegamos a um conceito vital para as empresas do varejo que é ciclo de caixa, que nada mais é que a soma do prazo médio de recebimento e estocagem menos o prazo de pagamento a fornecedores. Esse indicador traduz em dias o tempo que a Companhia precisará para financiar suas operações com recursos oriundos de outras fontes (geralmente via emissão de instrumentos de dívidas, empréstimos e financiamentos) ou pela queima do caixa da Companhia.

Portanto, quanto menor o ciclo de caixa melhor. Logo, chegamos à conclusão de que em termos operacionais a Lojas Renner (LREN3) se mostra superior aos seus pares, dado o menor ciclo financeiro. A maior eficiência operacional da Lojas Renner (LREN3) se reflete nos indicadores financeiros e na geração de valor para o acionista. O indicador no qual percebemos a geração de valor para o acionista em decorrência da maior eficiência operacional da Lojas Renner (LREN3) é o ROE, taxa pela qual o patrimônio do acionista é remunerado, quanto maior melhor.
“Para o investidor de longo prazo, aqui vai uma dica, o ROE deve ser superior à taxa Selic vigente no período”
Para o investidor de longo prazo, aqui vai uma dica, o ROE deve ser superior à taxa selic para que seja minimamente viável investir em uma empresa. Nesse sentido, não é necessário plotar os rendimentos acumulado da selic para saber que ambas as varejistas remuneram seus acionistas a uma taxa superior. Percebemos que a Lojas Renner (LREN3) gerou um maior retorno para seus acionistas na comparação com o seu principal par de mercado no primeiro trimestre de 2017, data da comparação. Portanto, a top pick, do segmento varejista focado em vestuário é Lojas Renner (LREN3).
Supermercados e Hipermercados
Passando para o segmento de supermercados e hipermercados e analisando os dados de faturamento e volume de vendas, é possível perceber no auge da crise a queda do faturamento e o aumento do volume de vendas. Muito provavelmente, o principal fator que ajuda a explicar esse efeito foi a desaceleração da inflação alimentar, que já chegou a apresentar valores negativos no período em análise, afetando negativamente o faturamento do segmento.

Outra característica do segmento de varejo alimentar que é importante salientar é o fato de que os alimentos possuem um caráter de essencialidade, que é refletido no peso tanto sobre o orçamento doméstico e na composição do IPCA, fazendo com que em períodos de recessão ou baixo crescimento econômico o volume de vendas não sofra quedas acentuadas.

“…é possível perceber noauge da crise a queda do faturamento e o aumento do volume de vendas”
CRFB3XPCAR4
Nesse segmento avaliaremos duas companhias,, que são Pão de Açúcar (PCAR4) e Carrefour (CRFB3). Por sinal, são as únicas da bolsa do varejo alimentar, o que torna a análise mais objetiva, dada a similaridade das duas operações. Iniciaremos a análise por métricas operacionais, seguindo os mesmos parâmetros utilizados anteriormente.

No que tange o prazo médio de estocagem, percebemos que historicamente o prazo médio do Carrefour é inferior ao do Pão de Açúcar, o que constitui uma vantagem para a rede francesa, dado que quanto menor o prazo de estocagem, melhor para a Companhia.

Ao analisar o prazo médio de recebimento das vendas à prazo, percebemos mais uma vantagem operacional para o Carrefour. Primeiro, pela estabilidade do indicador da rede francesa, percebe-se que o indicador do Grupo Pão de Açúcar é extremamente instável e mesmo tendo períodos onde ele é menor do que o prazo de recebimento do seu par de mercado, a média ao longo dos trimestre do Carrefour é menor em 11 dias, com a rede francesa recebendo as vendas a prazo em média em 90 dias, contra 101 do GPA.

Por fim, no último dado operacional, o prazo médio de pagamento a fornecedores, observamos que o indicador de ambas as redes de supermercados andam juntos, sem que seja possível perceber uma uma diferença

significativa, com o Carrefour tendo a leve vantagem, quase nula, de um maior prazo de pagamento a fornecedores.

Por fim, no último dado operacional, o prazo médio de pagamento a fornecedores, observamos que o indicador de ambas as redes de supermercados andam juntos, sem que seja possível perceber uma uma diferença significativa, com o Carrefour tendo a leve vantagem, quase nula, de um maior prazo de pagamento a fornecedores.

Analisados esses três indicadores operacionais, concluímos através do ciclo de caixa, que é a soma dos prazos de recebimento e estocagem menos o de pagamento aos fornecedores, que operacionalmente o Carrefour tem se mostrado mais eficiente, mesmo que no último trimestre de 2018 o GPA tenha apresentado um resultado melhor.

É interessante ressaltar alguns aspectos inerentes ao segmento., o primeiro deles é que o varejo alimentar é um negócio que possui margens apertadas, ou seja, baixa lucratividade na comparação com outros segmentos.

Contudo, esse fator é atenuado pelo fato de o segmento ser defensivo, dada a importância e o peso que a alimentação possui no orçamento familiar. Ou seja, em períodos de baixo crescimento ou recessão, as ações do segmento podem se apresentar como uma opção interessante na composição de um portfólio diversificado, conforme comentado anteriormente.

Outro aspecto importante é que ambas as companhias possuem atuação tanto no varejo como no atacado e nas duas os segmentos do atacado são as jóias da coroa de cada companhia. Ao comparar a performance do atacado da rede francesa e do Pão de Açúcar, percebemos que as operações no atacado são responsáveis historicamente por cerca 66% das receitas totais da primeira, ao mesmo tempo que no GPA o atacado contribui com cerca de 36%.

Adicionalmente, as operações do atacado do Carrefour possuem margens maiores. Portanto, enxergamos a rede de supermercados e hipermercados francesa (CRFB3) como a top pick do segmento.

“o varejo alimentar é um negócio que possui margens apertadas”
MGLUXVVAR3
Embora tenhamos no mínimo quatro companhias que atuam no varejo focado em bens de consumo, a escolha de Magazine Luiza e Via Varejo se dá pelo fato das duas possuírem estruturas e modelos de negócio parecidos, portanto, sendo perfeitamente comparáveis.

Talvez essa seja uma das análises mais fáceis. De um lado, temos a Magalu: um dos maiores cases de sucesso da bolsa de valores, apresentando sucessivos resultados trimestrais que surpreendem o mercado e que a cada dia se consolida como o principal player do e-commerce nacional, mesmo com a recente consolidação da Amazon. Ultimamente, tem também estampado o noticiário corporativo pela disputa pelo controle da Netshoes, mais um passo em direção à consolidação no mercado de e-commerce.

Do outro lado temos a Via Varejo, com um histórico de fracos resultados trimestrais, lutando para se adaptar às mudanças imposta pela tecnologia nos hábitos dos consumidores e que vive uma novela em relação à sua venda pelo seu controlador, o Grupo Pão de Açúcar. Mas, como a análise foca em aspectos operacionais, avaliaremos ambas as companhias com os mesmos indicadores anteriormente citados.

Iniciando pelo prazo médio de estocagem, pelo gráfico abaixo é possível perceber ampla vantagem da Magalu contra a Via Varejo. No período em análise a MGLU3

possui um indicador médio de 69 dias, contra 90 dias da Via Varejo. Nesse ponto, é importante citar a importância do market place, uma modalidade de negócio no qual a varejista não detém o produto, o vendedor (seller) apenas anuncia o item no site da companhia, desse modo, aumentando o portfólio de produtos, as vendas e reduzindo os custos de estocagem.

Passando para o prazo médio recebimento, percebemos mais uma vez que a Magalu possui vantagem frente a Via Varejo, contudo, é uma vantagem marginalmente pequena. Enquanto a MGLU3 recebe as vendas em 86 dias em média, a Via Varejo recebe em 89 dias, apenas 3 dias de diferença.

No que tange o prazo médio de pagamento a fornecedores, percebemos que historicamente o indicador de ambas as companhias andam juntas, fazendo com que nesse quesito ninguém tenha vantagem, pois ambas possuem um prazo de pagamento médio de 90 dias. Mas, realizando uma análise qualitativa das vendas à prazo, percebemos que a Magalu possui vantagem pelo fato dela possuir um cartão próprio, uma carteira de crédito maior e uma inadimplência menor.

Por fim, indo para o ciclo de caixa, já comentado e explicado anteriormente, percebemos que a vantagem qualitativa que a Magazine Luiza possui também é reflexo da maior eficiência operacional, traduzida por seu menor ciclo de caixa, que em média são incríveis 25 dias menores que o da Via Varejo, que é de 90 dias, enquanto o da Magalu é de 65 dias

Por fim, percebemos as vantagens qualitativas e a maior eficiência operacional da MGLU3 sendo refletidas no maior retorno para o acionista verificado através do ROE, que é o retorno sobre o patrimônio do acionista. No período em análise, a Magalu possui um ROE acumulado de 95%, o que a torna um dos melhores expoentes do segmento varejista, ao mesmo tempo que o da Via Varejo acumula uma perda acumulada de 7,41%.

Logo, no varejo focado em bens de consumo, ficamos com a Magazine Luiza (MGLU3) como a top pick do setor.